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2015-09-17 10:52欄目:投資
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暴風科技(300431.SZ)拆除VIE結構後登陸創業闆,股價曆經30多個漲停闆所衍生的賺錢效應,迅速攪動國内高端财富管理市場。

21世紀經濟報道多方了解到,諾亞财富正醞釀發起一隻30-50億元的人民币PE母基金(FOF),其中一項重要的投資策略,就是協助國内企業拆除VIE結構(包括已經赴美上市的中國概念股私有化),回歸A股上市。

“業内把這類投資模式稱為接力基金。”一位諾亞财富人士承認,它的最佳投資時機出現在2009年-2010年,當時衆多海外中國概念股廣泛受到财務質疑而估值大跌,此時PE協助這些企業私有化并回歸A股,年化預期收益可能在40%以上。不過,他認為考慮到當前的牛市行情,FOF産品此時參與這項投資,年化預期收益也能至少維持在20%-30%之間。

然而,看似高回報的投資,暗藏的風險同樣不少。

一家熟悉VIE結構的PE基金人士坦言,在拆除VIE階段,PE基金就可能遇到五大難關。這包括,解決境外投資人去留問題;終止全部VIE控制協議;重組境内企業業務架構;終止基于境外上市的員工股票期權激勵計劃;注銷或轉讓境外主體,注銷境内居民設立境外特殊目的公司(SPV)返程投資的外彙登記等。

每個環節稍有處理不當,就可能影響到企業後續A股上市進程,給投資資金帶來額外的時間成本;在回歸A股階段,企業還要面臨财務數據合并帶來的利潤增長持續性問題,若企業業績遲遲無法滿足A股IPO要求,項目退出同樣會變得遙遙無期。

上述諾亞财富人士表示,基于上述投資策略的風險特征,這款FOF産品更傾向吸引具有高風險承受能力的高淨值投資者。目前,諾亞财富正在向潛在投資者進行産品募資路演,具體的單個投資者準入門檻,将視投資者的認購熱情而定。

但考慮到股權投資的高收益高風險特點,他表示通常諾亞财富對PE FOF的募資準入門檻,是單個投資者最低投資額不低于300萬元。

在業内人士看來,諾亞這款人民币股權投資母基金之所以引入這項投資策略,除了趕潮流捕捉紅籌企業回歸A股的巨大套利空間,另一個目的就是緩解FOF“二次收費”的壓力。

所謂二次收費,是指FOF在子基金收取管理費與超額利潤分紅的基礎上,還要向投資者再加收一筆管理費與利潤提成,變相攤薄了投資者的收益。

上述諾亞财富人士表示,FOF管理機構也注意到這個問題,開始在直投PE基金同時逐步增加跟投比例。

“在歐美成熟市場,跟投策略已經成為FOF提高自身投資收益的一項重要武器。”他強調說。

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VIE回歸A股五道坎

在一家PE機構主管看來,企業解除VIE結構回歸A股,蘊藏着巨大的價差套利空間。

一個明顯的差别就是,赴美上市的不少視頻網絡企業估值長期徘徊在數十億美元,但受近期國内A股牛市行情刺激,在創業闆上市的視頻網絡企業——樂視網市值一度超過1200億元,市盈率甚至超過300倍。這意味着,這些赴美上市的視頻網絡企業一旦回歸A股,估值也可能翻幾倍,由此帶來股價大幅上漲。

“随着國務院相關部門近期打算推動特殊股權結構類企業(VIE結構)在境内上市,這種價差套利行為将持續相當長的一段時間,可以說是一項政策紅利。”他直言。但他承認,企業從拆除VIE結構到回歸A股,要克服的困難不少,任何一個環節出現差錯,都會大幅影響整個投資回報預期。

21世紀經濟報道多方了解到,在拆除VIE階段,企業主要遇到的風險至少有5項,其中包括解決境外投資人去留問題、終止全部VIE控制協議、重組境内企業業務架構、終止基于境外上市的員工股票期權激勵計劃、注銷或轉讓境外主體,注銷境内居民設立境外特殊目的公司返程投資的外彙登記等。

其中最大的風險挑戰是,不少境外機構股東知道企業拆除VIE結構(或中概股私有化)的目的就是回歸A股分享牛市成果,自然在股份退出談判環節漫天要價,實現自身投資收益最大化。這需要PE機構“軟硬兼施”,努力說服境外機構股東接受一個相對合理的報價。

回歸A股階段,企業基于解決同業競争與關聯交易的需要,要在拆除VIE結構同時對境内業務進行重組,會引發利潤增長持續性的問題。

畢竟,VIE結構的一項優勢,就是由境内公司向境外VIE架構下的特殊目的公司支付專利使用費、咨詢費等,将利潤轉移至境外上市主體同時,将負債留在境内經營企業。但随着VIE結構被拆除,境内外關聯企業的财務報表一同合并,企業利潤有可能出現大幅下滑,從而給利潤增長持續性帶來巨大變數。

一位精通VIE結構的律師還指出,由于VIE架構下的境内經營主體屬于外商投資企業,享有一定的外資企業所有稅優惠政策,一旦VIE結構被拆除,若這家外資企業“經營期限不到10年,還将面臨補繳稅款壓力,又會對利潤持續增長帶來負面影響。”

對此,不少PE基金在投資企業拆除VIE結構後,會觀察企業2-3年的業績增長速度,等到企業滿足A股上市要求後,才會考慮申請上市實現項目退出。

在上述PE機構主管眼裡,其中暗藏兩大投資風險,一是項目退出期限可能被拉長,無形間提高投資資金的時間成本;二是項目退出存在不小的變數。比如有些企業在拆除VIE結構後出現業績大幅下滑,遲遲無法滿足A股上市要求,就可能面臨項目難以退出的尴尬。

上述諾亞财富人士對此解釋說,這款FOF産品對此有自己的風控體系,一是将FOF存續期限暫定為10年,便于投資企業在拆除VIE結構後,擁有充足時間重組發展業務,并在合适的牛市時機上市,帶來高回報;二是在跟投策略中引入自己的風控體系,即使領投的PE基金給項目退出做了信用背書,他們仍會考察項目的經營狀況、業務發展前景等,并邀請業内人士對其回歸A股進行可行性分析,最終決定是否跟投。

他指出,基于風控需要,目前FOF對這些跟投項目設定的持股比例,最多在2%-3%之間。考慮到FOF存續期限偏長可能給投資者帶來不小的資金沉澱壓力,這款産品拟采取按項目分紅的模式,即當一個投資項目實現退出時,就按相應的利潤分紅約定向投資者分紅。

跟投玄機:緩解FOF二次收費壓力

在業内人士看來,諾亞這款FOF産品之所以引入跟投策略,也是希望能通過高回報,緩解FOF長期面臨的二次收費問題。

按照行業慣例,通常FOF在VC/PE基金收取2%管理費與20%超額利潤分紅的基礎上,還會加收取1%管理費與累進式的利潤提成——具體而言,若一款FOF産品内部收益率(IRR)達到8%,FOF管理方将提取全部收益的8%,當IRR超過15%時,FOF管理方則将提取超額收益的10%。

這種兩次收費模式,令投資者頗為不爽——尤其是一旦FOF産品無法兌現年化20%-30%的行業平均收益預期,他們就會拿二次收費問責,甚至要求FOF管理方返還管理費,作為利潤未達預期的補償。

然而,相關部門不允許類似的管理費返還行為。多數情況下,FOF管理方采取的妥協方案,就是邀請這些投資者出國旅遊,“替代”他們要求的管理費返還要求。

上述PE機構主管認為,這并非長久之策,FOF必須找到提升自身收益的可持續投資策略。跟投策略的最大好處,就是FOF所投資的項目股權,無需再向VC/PE基金繳納相應的管理費與利潤分紅,等于少了一層收費。

記者多方了解到,為了順利實施跟投策略,不少FOF機構在決定投資VC/PE基金時,事先會約定FOF的項目跟投權利與相應的最大持股比例。比如,在企業拆解VIE結構後回歸A股的投資領域,FOF能通過跟投方式持有最高2%-3%項目股權比例。

不過跟投策略能否實施,還面臨VC/PE基金不同LP的利益分配問題。通常,VC/PE基金除了引入FOF作為主要LP,還會吸引大學基金、機構投資者等不同類型LP,他們未必認可FOF擁有跟投的“特權”,因為他們會認為PE基金白白将投資機會“轉讓”給FOF,無形間犧牲了他們自身的投資權益。

“這同樣需要談判技巧。”這位PE機構主管坦言。多數情況下,PE基金會先征求基金最主要LP的意見,如果LP覺得投資項目在拆解VIE結構後,回歸A股存在較大的風險,他們自然會同意給予FOF更多的跟投持股比例;反之PE基金就會與FOF談判,盡可能壓縮後者的持股比例。

他強調,基于企業拆除VIE結構後回歸A股的投資策略,絕不是無風險套利——整個投資環節風險隐患正在日益提高。尤其是部分準備拆除VIE結構回歸A股的企業同樣開始待價而沽,坐視PE基金争相擡高報價,但這種競争在壓低投資回報預期同時,變相增加了PE高價接盤的機率。